一、什么是讓人“談之色變”的CDS？
CDS是金融專業(yè)名詞Credit Default Swap的首字母縮寫，翻譯成漢語(yǔ)叫“信用違約互換”。
信用？違約？互換？三個(gè)詞都認(rèn)識(shí)，合在一起就懵了。
其實(shí)Swap這個(gè)詞，是“交換、轉(zhuǎn)移”的意思，如果整體翻譯成“信用違約轉(zhuǎn)移”，就通順多了，意思就是可以把信用違約的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的工具。
 
舉個(gè)例子：
小巴借了10萬(wàn)給朋友A，5%利息，一年到期還本息10.5萬(wàn)。但借錢總是有風(fēng)險(xiǎn)存在的，小巴心里不放心。有家銀行查了A的檔案，資質(zhì)不錯(cuò)啊，還款能力有保障，于是說(shuō)，來(lái)，我倆簽一份協(xié)議，你給我1000塊錢，如果A不能按時(shí)還上錢，我?guī)退€，你就不用擔(dān)心了；如果他還上了，這1000塊就當(dāng)買個(gè)定心丸，我賺點(diǎn)辛苦費(fèi)。

這很像一份保單對(duì)不對(duì)？
 
在這個(gè)案例里，借錢就是一個(gè)信用事件，不按時(shí)還就是一種違約行為，CDS就是把這種潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，當(dāng)時(shí)也是需要花一點(diǎn)點(diǎn)小錢。凡是在規(guī)定內(nèi)的信用事件，都可以拿來(lái)“投保”。
 
注：此次發(fā)布的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》： “信用違約互換產(chǎn)品交易時(shí)確定的信用事件范圍至少應(yīng)包括支付違約、破產(chǎn)，可納入債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期以及債務(wù)重組等其他信用事件。”
 
二、為什么有人能用CDS賺幾十億美元？
CDS和保險(xiǎn)雖然很像，但也有關(guān)鍵性的區(qū)別，CDS“保單”的投保人不一定是自己或者親朋好友，不相關(guān)的人也可以購(gòu)買、持有，受益人就是持有人，而且CDS產(chǎn)品本身還可以交易。
 
因?yàn)檫@種公共性，CDS往往就被當(dāng)成了變相的做空工具，如果你從某些蛛絲馬跡發(fā)現(xiàn)某項(xiàng)債務(wù)就要違約了，就可以大量買進(jìn)給這些債務(wù)做保險(xiǎn)的“保單”——CDS。如果“不幸”被你言中，違約事件發(fā)生了——當(dāng)然這個(gè)不幸是針對(duì)這個(gè)債務(wù)方和債權(quán)方而言，對(duì)你則是非常幸運(yùn)——你就發(fā)財(cái)了，賠付金額往往相當(dāng)可觀。
 
用一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦觼?lái)比喻，借助CDS來(lái)做空有點(diǎn)像你看鄰居買了輛車，你覺(jué)得他的駕車水平不好，于是給他買了車險(xiǎn)保單，受益人寫自己，而且一買就是100份、200份，如果他如你所料撞車了，你想你會(huì)有多少理賠金？
 
電影《大空頭》里，克里斯蒂安·貝爾飾演的獨(dú)眼投資人巴里，現(xiàn)實(shí)中的投資人約翰·保爾森，他們都是依靠CDS這種工具的違約賠付金，在金融危機(jī)中大出風(fēng)頭、賺了幾十億美元的。

金融危機(jī)之前，保爾森在華爾街還名不見經(jīng)傳，基金規(guī)模也不大，只有10億美元左右，他買了保障額度大約在120億美元的CDS產(chǎn)品，而一年的“保費(fèi)”成本則只有不到1億美元，最終他的基金賺得流油。
 
前幾年歐債危機(jī)，希臘違約這個(gè)事件也被很多人拿來(lái)賭，結(jié)果很多賣CDS的歐洲銀行都面臨很大的賠付風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在搖搖欲墜的德意志銀行正是其中之一。
 
三、07年的CDS是末世瘋狂和最終隕落？
其實(shí)最早的CDS在上世紀(jì)90年代就出來(lái)了，其起源有兩種說(shuō)法，一說(shuō)1994年JP摩根首創(chuàng)，一說(shuō)1993年日本信孚銀行首創(chuàng)。
 
JP摩根在為石油巨頭Exxon的貸款中想出這一招。當(dāng)時(shí)Exxon因?yàn)樵托孤┍涣P50億美元，JP摩根給了它48億專項(xiàng)貸款。按規(guī)定，銀行每貸出去100美元，就要保留8美元的準(zhǔn)備金，為了這筆貸款，JP摩根銀行需要將額外的3.84億美元放在保險(xiǎn)箱里不能動(dòng)，這對(duì)他們而言是極大的浪費(fèi)，因?yàn)镋xxon財(cái)務(wù)狀況其實(shí)非常好，完全不需要擔(dān)心。

于是他們轉(zhuǎn)手做了一個(gè)CDS的1.0版本，付點(diǎn)錢讓歐洲重建與發(fā)展銀行來(lái)承保，這3.84億美元準(zhǔn)備金也就不用留了，能貸款出去收利息。最后Exxon也如約還款，大歡喜結(jié)局，三方共贏。
 
而日本信孚銀行，它的初衷和我們前面說(shuō)的各個(gè)機(jī)構(gòu)比較像，就是擔(dān)心它給日本其他金融機(jī)構(gòu)的貸款收不回來(lái)，做了CDS來(lái)將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。
 
上世紀(jì)90年代中期，CDS就開始成規(guī)模地出現(xiàn)，1996年的總額大約在400億美元。
 
1997年金融危機(jī)和1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)，不少美國(guó)對(duì)沖基金掉到坑里去了，這一下在管理風(fēng)險(xiǎn)上很有一套的工具CDS就進(jìn)入他們法眼了，整個(gè)市場(chǎng)兩年內(nèi)擴(kuò)大了近8倍，達(dá)到3500億美金。
 
之后幾年，市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)了各種黑天鵝，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2001年安然公司倒閉、阿根廷債務(wù)危機(jī)等，CDS總存量在2001年底達(dá)到了9190億美金。
 
到了這個(gè)時(shí)候，基本上CDS進(jìn)化到了2.0版本，已經(jīng)很完善了，但就整個(gè)CDS市場(chǎng)而言，還并沒(méi)有什么系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

之后的五六年時(shí)間，才是真正的野蠻增長(zhǎng)時(shí)期，每年CDS總量都保持著100%以上的增速，市場(chǎng)瘋狂了。
?2003年，3.5萬(wàn)億美元；
?2005年，17.4萬(wàn)億美元；
?2007年，到達(dá)頂峰62.2萬(wàn)億美元，這一數(shù)額比全世界當(dāng)年的GDP總額以及紐交所所有證券市值總額都要高。
 
是什么讓CDS在數(shù)年之內(nèi)以一種無(wú)人可以控制的狀態(tài)狂飆突進(jìn)？原因只有一個(gè)：賣CDS太賺錢了，太多人眼紅了，不僅拼命跟進(jìn)，而且還給它來(lái)了個(gè)再“創(chuàng)新”。中間的過(guò)程非常復(fù)雜，簡(jiǎn)而言之就是投行承保了CDS業(yè)務(wù)，再把這個(gè)承保的業(yè)務(wù)托保給另外的機(jī)構(gòu)。

注：具體多重結(jié)構(gòu)化的CDS原理，考慮篇幅，本文不細(xì)述，請(qǐng)檢索《江南憤青：CDS究竟是個(gè)什么鬼？它直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)？》一文參考。關(guān)于結(jié)構(gòu)化的原理，請(qǐng)回復(fù)“資產(chǎn)證券化”閱讀相關(guān)文章。

華爾街的幾大投行、美國(guó)的幾個(gè)大型保險(xiǎn)集團(tuán)，都是其中的主力，做一手承包商、二手承包商，還做交易商，其中AIG、雷曼兄弟就是二手承包商的主力，分別5000億美元和4000億美元的額度。最后他們也死在了這東西上，AIG還有美國(guó)政府救，雷曼就已經(jīng)徹底魂消瓦解了。

從表面上看，結(jié)構(gòu)化之后的CDS產(chǎn)品（稱為合成CDO）風(fēng)險(xiǎn)非常低。那幾年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)很紅火，CDS最初的主要原材料之一的房貸很少出現(xiàn)違約，所以這些出售各類CDS的機(jī)構(gòu)幾乎是坐地收取巨額保費(fèi)，堪稱空手套白狼的高端玩家（Unfunded Investor）。

注：2000年后，銀行貸款給沒(méi)有還款能力的人買房，但鑒于當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)一直在漲，沒(méi)有出現(xiàn)大問(wèn)題，因?yàn)榉績(jī)r(jià)漲了，可以抵押房子貸出更多錢來(lái)還前面的房貸。
 

在這樣的情況下，有兩個(gè)極其重要的因素放縱這匹野馬。
 
第一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了很不好的角色，為這些結(jié)構(gòu)化金融衍生品中的很大一部分提供了AAA評(píng)級(jí)，這可是美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，在這樣的評(píng)級(jí)之下，難怪機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者趨之若鶩。
 
理查德·比特納在《貪婪、欺詐和無(wú)知》里這樣形容次級(jí)貸和CDS的評(píng)級(jí)問(wèn)題：“如果說(shuō)次級(jí)貸款公司用雞屎做了一盤雞肉沙拉，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則是把雞肉沙拉再當(dāng)成法國(guó)小牛排賣出去”。
 
第二，CDS是沒(méi)有“爹”的金融產(chǎn)品。美國(guó)金融體系，有兩個(gè)重要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)（SEC）和商品期貨委員會(huì)（CFTC）。2007年之前，根據(jù)美國(guó)商品期貨現(xiàn)代化法案，CDS既不屬于證券，也不屬于期貨，所以既不歸前者管，也不歸后者管。
 
聽著有沒(méi)有一點(diǎn)像前兩年的P2P，不歸央行管、不歸銀監(jiān)會(huì)管、也不歸證監(jiān)管，不歸中央管、也不歸地方管，一樣“三不管”，一樣野蠻生長(zhǎng)，一樣在事發(fā)之前沒(méi)有人真正看得懂。

 一個(gè)利潤(rùn)豐厚、沒(méi)人監(jiān)管、同時(shí)評(píng)級(jí)還特別好、看上去沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，你說(shuō)它咋能不上天？CDS就是這樣在2007年超越全世界的GDP總額。
 
這些CDS產(chǎn)品讓幾乎所有金融機(jī)構(gòu)都串聯(lián)起來(lái)，不是承保，就是二手再承保，手里都握了不少CDS。當(dāng)這些保單的保障對(duì)象——一筆筆債務(wù)（其中次級(jí)房貸是主要的）出現(xiàn)問(wèn)題后，CDS就像赤壁里的鐵索連環(huán)一樣，讓所有承擔(dān)了擔(dān)保作用的人都掉入萬(wàn)丈深淵——幾乎所有人。
 
這個(gè)體系本身又不在監(jiān)管內(nèi)，根本沒(méi)有人知道，到底有多少資產(chǎn)受到了影響，恐慌隨即而知，加劇了崩潰的速度。


四、中國(guó)推出了CDS會(huì)怎樣？
以上，我們一直把CDS比喻為一種保險(xiǎn)。但保險(xiǎn)，從源頭上是以集大多數(shù)人的小概率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)彌補(bǔ)一小部分的實(shí)際不幸，而在金融危機(jī)里CDS已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離這個(gè)范疇。
 
它本就出現(xiàn)在一個(gè)全球貿(mào)易失衡的體系中，美國(guó)指責(zé)中國(guó)低價(jià)、補(bǔ)貼、搶工作崗位，中國(guó)指責(zé)美國(guó)過(guò)度消費(fèi)、透支未來(lái)，長(zhǎng)期的貨幣寬松則讓過(guò)剩的流動(dòng)性一直在尋找投機(jī)性的標(biāo)的。
 
有人說(shuō)CDS就是中國(guó)房?jī)r(jià)的催命符，將導(dǎo)致中國(guó)房地產(chǎn)上演下一部《大空頭》。看了上面的這些文字，你覺(jué)得會(huì)是這樣嗎？又該是在多久之后？

在所有的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)里，債務(wù)位于最核心的位置，所有的資產(chǎn)危機(jī)，最后歸結(jié)到債務(wù)問(wèn)題上，而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的，也會(huì)是債務(wù)危機(jī)。
 
至于房?jī)r(jià)的催命符，與其擔(dān)心它讓房?jī)r(jià)跌，你不如擔(dān)心，它在跌之前，會(huì)漲到讓你看不懂。畢竟，CDS更像是一道看似美好的“保命符”，讓執(zhí)手之人自以為安全地放縱擴(kuò)張。
 
中國(guó)推出CDS的原因，很簡(jiǎn)單，就是因?yàn)檫`約事件在增多，CDS本身作為一種轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，對(duì)于“打破剛兌”、釋放風(fēng)險(xiǎn)是有幫助的。但是正如前文所說(shuō)，它的監(jiān)管、它的原材料、它的評(píng)級(jí)、它的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、它的信息透明度等等，才是我們需要關(guān)心的，金融體系，最關(guān)鍵的始終是其風(fēng)控。
 
美國(guó)的前車之鑒，正是在這里，每一個(gè)環(huán)節(jié)在自己局部的視野里都不成問(wèn)題，而正是這些不成問(wèn)題的局部，如鐵索連環(huán)在一起，在07年一把火燒掉了全部，就像那首英國(guó)的民謠：
失了一顆鐵釘，
丟了一只馬蹄鐵；
丟了一只馬蹄鐵，
折了一匹戰(zhàn)馬；
折了一匹戰(zhàn)馬，
損了一位國(guó)王；
損了一位國(guó)王，
輸了一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)；
輸了一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，
亡了一個(gè)帝國(guó)。